屈宏斌：提振需求 财政政策需更有力度

　　对于实际GDP增速在过去三年多时间里持续放缓的原因，学界和市场分析仍有分歧，分歧的关键在于对结构性因素和周期性因素哪个占主导的认定。

　　我们认为，我国潜在增长率和总需求增长2012年以来同时放缓，但需求减速的幅度更大。最显而易见的证据是价格下行压力加剧，通缩在即。

　　对于潜在增长率放缓的幅度，是从之前平均接近10%的增速放缓至8%~9%的区间，还是更低的7%~8%甚至6%~7%的区间，仍有争议，但实际GDP增速放缓的同时，包括消费物价指数、生产者价格指数以及GDP平减指数在内的所有价格指标均在下滑，且幅度更大，表明相对于总供给放缓而言，总需求减速更快。供需失衡，出现产出负缺口。

　　这个最基本的宏观面问题一直被忽视，甚至有人提倡通过产出缺口倒逼结构调整。对于经济下行所反映出的需求疲弱病因置之不顾，对于宏观政策在总需求管理方面束手束脚，其后果必然是产出负缺口不断扩大，表现在企业层面，一方面产能利用率低下、企业效益塌陷、利润下滑；另一方面价格持续下行，通缩压力上升。

　　实际上，经济增长乏力并不是中国独自面对的问题。全球经济自2008年全球金融危机之后就进入了“慢增长”模式，各国政府和央行对于增长的预期总是高于实际实现的经济增速，诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯宾塞在分析了包括财政干预不力、经济结构变化受阻以及金融市场与实体经济行为分化和收入分配恶化等原因之外，认为最重要的是总需求下跌的幅度比预期更大和持续时间比预期更长。这也是我们想要强调的。

　　大量历史经验表明，通缩环境下包括债务在内的各种系统性风险更易集中显现。实际上，从欧债危机爆发之后，欧元区过去几年的经验已经告诉我们，名义GDP作为衡量杠杆率的分母，其增速下滑是去杠杆进程中的主要障碍之一。财政紧缩、需求疲弱，低通胀降低企业利润，迫使企业削减成本，甚至降薪和裁员，并进一步触发工资收入降低——价格进一步下降的下降螺旋。经济疲弱从债台高筑的外围国家逐渐蔓延至法国及德国等欧元区核心经济体。

　　与美联储不遗余力地实施数量宽松并在传统的通胀目标之上盯住就业市场指标的复苏相对比，欧洲央行不得不在危机爆发五年之后正式推出数量宽松政策以期望经济能从衰退中走出来。对比美国经济渐入复苏轨道并恢复至危机前增速水平，尽管欧洲央行数量宽松政策效果如何还有待检验，但要做大分母以降低杠杆率，改善企业资产负债表，提升收入增长，无疑是去杠杆、走出衰退的不二法门。

　　形势比人强。

　　从最近几个月高频数据走势来看，我国官方制造业采购经理指数(PMI)2012年9月以来首次回落至50以下，汇丰制造业PMI也在短暂反弹之后再次连续两个月低于50。新订单增长疲弱，制造业企业产能利用率保持在低位，就业指数持续下行，企业雇佣意愿低迷。

　　价格方面，工业生产者价格指数(PPI)自2012年2月起便陷入通缩，且价格下降的速度在近几个月又再次加速。2015年1月PPI同比下降4.3%，为2009年10月以来新低。消费物价指数(CPI)进入零时代。

　　由于消费是内生的，由此可知，当收入连续下降三年后，任何负债的消费者都会停止借贷并开始削减消费。尽管目前为止我国工资增幅尚可，在CPI涨幅趋缓的背景下，实际工资增长仍然为正，但显然2014年以来工资增长水平是不断放缓的趋势。对于企业部门而言，消费相对较少，大部分企业并不消费最终产品，而是用一些商品来生产其他的商品。在全球大宗商品价格暴跌的背景下，生产者产品销售价格的下跌速度尚未超过原材料价格的下跌速度，使得企业尚能勉强将利润空间维持在经济危机之前水平之上。但随着价格下行压力进一步加大，已有迹象显示企业利润空间增长幅度有限，部分行业尤其是制造业行业利润空间明显收窄。2014年全国工业利润同比仅增长了3.3%，而2013年该增长还高达12.2%。

　　因此，保底线要求抗通缩。而要想抗通缩，就必须重点解决需求问题，以收窄产出负缺口。

　　在政策层面，自去年四季度以来央行已经不对称降息一次，并全面降准50个基点，针对“三农”和小微企业贷款的定向降准及中期借贷便利(MLF)等流动性管理工具投放流动性超万亿元。而据央行2014年四季度货币政策报告，降息也带来了对实体经济利率成本的小幅下行，一年期加权平均贷款利率在2014年年末相当于三季度末下降了41个基点，按揭贷款利率下降71个基点，表明降息降准相配合对于降低实体经济融资成本有效。

　　在此我们也预期未来全面降息和降准仍将继续进行，今年上半年仍有两次降息和两次100个基点的降准可能。但也应看到，在有效需求不足的情况下，货币政策的效果仍然有限。

　　因此，我们一直以来始终强调需要更有力度的财政政策来提振需求。从政策空间的角度来说，政府是有充裕财力进一步加大财政支出的。从到目前为止的初步数据来看，中央政府2014年财政盈余实际上超过了2013年，财政收入的增速仍超出财政支出的增速，财政政策仍难称宽松。未来财政政策的空间仍然宽裕，一方面可以通过创新制度安排盘活目前为止积累的近4万亿元的财政存量资金，另一方面通过减免税费、增加必需的民生领域公共投资，来使得积极的财政政策真正积极起来。

　　此外，考虑到地方政府债务清理可能带来的相关项目资金来源的接续问题，可以通过增发市政债或更直接地进一步扩大2015年财政预算赤字目标的方式来进行。

　　外部需求方面，国际经济环境的发展变化在2015年仍将复杂多变，在美元强势、主要货币竞争性贬值愈演愈烈的背景下，人民币汇率进一步扩大双向波动的弹性和有管理的小幅贬值等，也都是可用的政策工具，而且有着充分的空间。而关键之处，在于合理搭配各种工具。