华泰宏观：宽松政策初见效 通缩最强烈阶段已过

　　通缩正改善：地产销售回暖，猪价持续上扬

　　地产销售在政策呵护下逐步改善，当然这种改善依然是以一线城市为主导的改善，无论是地产销售的增速还是绝对值均呈现回暖。销售企稳的同时，房价也在改善，深圳是本轮房价回升中最显著也是最典型的样本，深圳房价环比持续改善，4月深圳房价环比上升1.1%。地产大周期“开始向下”的阶段是一个较宽的时间阶段，站在中短期视角，地产正在逐步回暖。

　　在地产价格回暖的同时，直接决定物价的另一重要因素猪价正在持续上扬。仔猪价格在1月中旬见底回升以来，价格已经接近翻倍。仔猪可以理解为猪肉产业链的生产资料，仔猪价格猛烈反弹具有先导指示意义。通缩最强烈的阶段正在过去，温和通胀慢慢起来，对经济是正面的，对政策也是正面的。

　　货币、财政政策的积极作为已经有一段时间，特别是货币政策，进入五月，我们认为宽松政策正在初现成效，尽管还非常温和，但经济数据正在向政策层阐明2点，一是宽松政策是必要的，如果没有宽松，经济的滑坡不可想象，目前宽松政策初现成效；二是经济仍然是脆弱的，经济有起色，积极的数据向政策提供了正向激励，即政策方向是正确的。

　　新订单推动汇丰PMI回升，经济低位盘整

　　5月汇丰PMI小幅回升至49.1，回升的主要动力来自于需求即新订单的回升，而产出连续3个月回落，企业生产意愿继续下降，表明企业的风险偏好很低，很谨慎，特别是在传统行业。新出口订单下降，外需不是太差，但对中国经济的贡献也无需多指望，短期内不是稳增长的关键力量。投入和产出价格在5月企稳反弹，预示着PPI环比将较4月积极改善，这是对宽松政策的正面激励。在短周期改善初期，政策会在此激励下进一步宽松。就业改善，在转型阶段，许多制造业实际正在服务业化，就是说制造业业态中服务业化的程度在上升，而相同产值服务业能吸收的劳动力远超制造业，这也能很好地解释现在的就业压力较小，即便是在制造业领域，反而是低端劳动力的供给在严重下降。

　　就经济增量而言，目前处于危而不崩阶段，经济有困难，各项数据在缓慢回落，但与此同时经济中新的力量却在不断发展生发。5月汇丰PMI作为五月第一个重要的宏观数据，实际上正在印证我们经济在二季度企稳的判断，不过必须指出，这种企稳是弱势企稳，是经济见底改善的早期，宽松政策需要继续，同时经济的小幅改善正可以给政策一个正向的激励，即当下所采取的政策是正确而有效地，需要进一步强化。

　　短期利率跌至低位，长端回落仍靠宽松

　　上周逆回购继续暂停，原因是货币市场流动性已经非常宽松，1天回购利率下降至1%，7天回购利率下降至2%，市场利率已经处于极端低位，类似的低利率要追溯到2011年3月。但是，长端收益率没有出现下降，原因仍然是三方面，一是资金仍然从固定收益转向股市，导致长端收益率上升，而流动性宽松，万亿以上规模的打新资金导致货币市场流动性异常宽松。二是经济低迷，资金借出方的风险偏好低，要求的风险溢价高。三是地方债务的供给压力。

　　长端收益率必须要下行，因为地方政府债务置换实际上刚刚开始，江苏省地方债务置换正在进行，中标利率仅比同期国债收益率高2.5BP。显然，这2.5BP不够弥补信用风险和流动风险的溢价，但是政府需要这样的低利率。如果单纯依靠市场的力量无法保证低利率环境，那么货币政策会采取进一步常规和非常规宽松措施。

　　地方债置换首单落地。江苏省地方债发行优于预期，3、5、7、10年期中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，仅较前五日同期限国债收益率均值高出2.5BP以内，利率水平低于预期，认购倍数在1.6倍以上。此批江苏省地方债发行522亿，其中置换308亿，新增214亿元。由于地方债风险权重20%，而国债风险权重为0%，因此地方债定价中基本没有考虑风险权重，表明中央信用全面体现在地方债务置换中，商业银行有更多兴趣承接，对地方债务置换的供给冲击不必担忧。而货币政策的全面放松，以及央行介入地方债务置换进程，整体的流动性宽松的关键是保证地方债务置换以低成本进行，我们认为市场上的无风险收益率将进一步下行。

　　不必因美国核心CPI而看好加息，继续看多商品

　　4月美国核心CPI1.8%，虽然这个数据不高，但一和-0.2%的CPI一对比，投资者立刻认为物价企稳，美联储加息预期提升。不过，我们认为提升加息预期操之过急。事实上，美国总体的物价水平还是很低，远远不够加息，CPI-0.2%，PPI-4.2%，如果不是就业还可以，这样的物价水平绝对是通缩，应该要QE的。导致CPI和PPI低迷的最根本原因是油价，美国能源价格增速一路走低，难以支撑起通胀。因此，这样的低通胀下，核心通胀企稳说明不了什么问题。

　　上周大宗商品普遍下跌，金价下跌1.8%，铜价下跌3.7%，钢价下跌0.8%。欧元的暴跌，美元指数反弹强劲，这些都是欧央行加快QE节奏使然，而只有欧央行加快QE才能企稳经济、制造通胀，在这些结果出现之前去修正这些预期，只会使通缩时间延长，美联储愈发尴尬。当然，把油价推升上去是另外一回事，如果推上去，那么通胀也能回来，美联储也能顺理成章加息。不过，油价过低，中国提升原油储备的动作就会加强，传闻的沙特拒绝中国买油就说明此事。好吧，这是一个利益均沾的时代，美国相对实力就是在下降，中国至少在边际上有更多利益可以获得。在美国加息、其他国家宽松、通胀这不可能三角之间，我们判断这段时间，美国加息这一点会走弱，其他两个点会加强，对于商品而言我们坚定看好。

　　一周政策回顾：

　　5月17日国务院办公厅印发《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，部署深化城市公立医院综合改革，进一步探索并尽快形成可复制可推广的改革路径。

　　5月18日李克强总理签批，国务院批转发展改革委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》。《意见》指出，今年是全面深化改革的关键之年，经济体制改革任务更加艰巨。要按照党中央、国务院决策部署和全面深化改革总目标，主动适应和引领经济发展新常态，紧紧围绕当前经济社会发展中存在的问题，以政府自身革命带动重要领域改革，着力抓好已出台改革方案的落地实施，抓紧推出一批激活市场、释放活力、有利于稳增长保就业增效益的改革新举措，使改革新红利转化为发展新动力。

　　5月19日国务院印发《中国制造2025》，部署全面推进实施制造强国战略。这是我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领。制造业是国民经济的主体，是科技创新的主战场，是立国之本、兴国之器、强国之基。当前，全球制造业发展格局和我国经济发展环境发生重大变化，必须紧紧抓住当前难得的战略机遇，突出创新驱动，优化政策环境，发挥制度优势，实现中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，中国产品向中国品牌转变。

　　5月19日全国就业创业工作电视电话会议在京召开。中共中央政治局常委、国务院总理李克强作出重要批示，批示指出：就业是民生之本，就业稳则心定、家宁、国安。近年来，各地区各部门积极作为，在经济下行压力加大的情况下实现了就业的持续增加，成绩来之不易。当前，我国经济发展进入新常态，处于动能转换“衔接期”，确保就业稳定面临新的机遇和挑战。

　　5月19日中华人民共和国政府和巴西联邦共和国政府在巴西利亚发表联合声明。两国领导人重申将为工业(航空、食品加工、机械设备，汽车和高科技产品)、能源(油气、电力、可再生能源)、基础设施(铁路、港口、水运)、矿业、农牧业、服务业等领域合作提供更大便利，以继续推动双边贸易和投资的稳定增长和多元化发展。两国领导人签署了《中华人民共和国政府与巴西联邦共和国政府2015年至2021年共同行动计划》。该计划根据两国关系在双多边领域的新发展，对合作与对话的战略目的和工作目标进行了更新，同《中华人民共和国政府和巴西联邦共和国政府十年合作规划》互为补充。

　　一周数据扫描：

　　价格：上周农产品、菜篮子产品批发价格指数小幅上升，大豆期货价格持续下降，玉米期货价格小幅震荡。布伦特油价与上周基本持平；铜期货价格下降，铝期货价格持续下降；黄金价格持续下降。煤炭价格下降。

　　流动性：上周央行公开市场连续第五周空窗操作，无逆回购到期。R007下降至1.97%，当前资金面继续保持宽松状态。

　　汇率：上周美元指数上升至95.41，美元兑人民币即期汇率有所下降，NDF12个月价下降。

　　经济指标：上周地产销售面积同比上升39%，环比上升8.27%，一线城市商品房成交面积同比上升106.35%，环比上升31.82%；二三线城市成交面积环比上升2.72%。